资管专栏｜投资收益无法覆盖负债成本，保险“资产荒”怎么破行业动态
全球都笼罩在低利率环境下，资产荒、项目荒、资金跟着慌。中国的保险公司自然也难独善其身，国内GDP增速再下台阶，无风险利率持续下行、传统利差业务空间进一步缩小，数千亿保险新增保费和到期再投资资金承受着难以言说的配置压力，是当下悬在他们头上的“达摩斯之剑”。 眼下最让他们头疼的
全球都笼罩在低利率环境下，资产荒、项目荒、资金跟着慌。中国的保险公司自然也难独善其身，国内GDP增速再下台阶，无风险利率持续下行、传统利差业务空间进一步缩小，数千亿保险新增保费和到期再投资资金承受着难以言说的配置压力，是当下悬在他们头上的“达摩斯之剑”。眼下最让他们头疼的不是钱多钱少的问题，而是要解决把这些钱放到哪里、怎么放的问题。资金充裕但好资产难求的尴尬昭然若揭。要破解资产荒这个症结，就必须要厘清楚病根所在，然后再对症下药，决不能重蹈“头痛医头脚痛医脚”治标不治本的覆辙。对于中国保险业而言，资产荒的出现，绝不仅仅是资产端告急，负债端的博弈与取舍也是关键成因。因此，破局资产荒，需要从“两端”同时入手，缺一而不可。其实在保险业尤其是人身险领域，资产荒有一个更容易被接受、听起来也更专业的名字——“资产负债错配”。资产负债匹配管理，乃保险企业尤其是人身险公司的安身立命之本。由于前阵子安邦、前海等新锐保险公司在“短钱长投”错配模式上的激进冒进之举，使得资产负债错配模式走入公众视线，但也正是一些非专业人士对此的过度解读，致使资产负债错配遭到了一边倒的批判。其实，错配本身并没有错。放眼全球市场，包括保险在内的所有金融机构哪个没有吃过“错配饭”，没有错配，何来利差之说？但一些保险机构错就错在尺度、分寸上没有把握好。一般来说，资产负债匹配主要体现在风险匹配、期限匹配、收益率匹配。但受制于资本市场的客观限制和保险负债的天然特性，使得传统的保险资产负债匹配理论的实践效果并不佳。在人身险负债成本越来越高的大环境下，错配便成了中国保险市场环境下的必然产物。之所以错配风险到了不得不防、不得不医之时，是因为经济、利率出现了连续非预期下行，从而导致项目荒，即资产收益率无法覆盖负债端的成本了。作为长期资金属性的保险资金，素来偏爱固定收益类资产，从收益率和期限久期来看，也是与保险公司负债端产品相匹配的。但残酷的现实是，低利率环境下，固定收益产品收益率全面降低，相比过去，优质资产项目越来越少。与此同时，资产供给小于资金需求，保险公司直面与其他资管机构一起竞逐优质资产项目的PK局面。保险公司的投资经理们纷纷叹起苦经：就连过去保险资金最擅长的债权计划等另类投资也变得越发难做，竞争加剧、融资主体信用下降等问题开始隐现。错配缺口一旦在财务报表层面加以体现，保险公司力破资产荒困局的意愿就会越发强烈。一些观点认为，解决资产荒问题的关键是提升资产端的收益水平。的确，很多保险公司也是在朝这个方向去努力的。打通投资端的“任督二脉”，多币种、多元化、分散化的资产配置模式成了一批大中型保险公司的不二之选。国内利差逐步收窄，那就跑到国外去，这两年国内保险公司境外投资的规模正在持续增加。从国寿、平安、安邦等公司海外投资标的选择来看，他们基本上围绕发达国家的不动产和权益这两类资产，直接或间接地投资于租金回报率高于境内负债成本的高收益不动产，以及成长性好、红利回报高的优质股权。当然，很多专家学者提出来，分散投资只是保险资金特性所带来的额外红利，关键之本仍需要提升投资能力，尤其是大类资产配置能力。而做好大类资产配置需要能够较准确地判断股票、债券、房地产、大宗商品等各类别资产的内在投资价值和中长期走势，尽可能在较长时间跨度下为保险投资提供较理想的复合回报率。如上建议很科学但似乎不怎么接地气，仍停留在理想化的层面。从某种程度上来说，大类资产的价格变化及风险特征会受到很多因素所影响，尤其是在我国投资市场，各大类板块轮动较快，很难找到一个适用性的大类资产配置方法，很少有保险公司能够以内在投资价值为基础并在价格回归价值的逻辑下进行“大择时、大选类”的精准配置。有时候理想很丰满，现实往往就是这么骨感。如果有保险公司仍然只是在资产端苦苦寻求资产荒的破解之道，或者想当然地认为只要找到了能覆盖负债端的优质项目就万事大吉了，那么这依然只是“头痛医头脚痛医脚”，治标不治本。错配风险之所以加剧，与国内保险负债成本不断被抬高有着本质必然的联系。一方面是因为与欧美国家所不同，中国人身险行业一直处在缺乏税收优惠的外部环境，负债成本要相对国外高一些；另一方面由于部分国内保险公司过于注重规模而大量销售理财型保险产品，导致负债成本越来越高。过高的绝对收益要求，使得传统资产配置理论下的资产负债匹配目标成为不可能完成的任务，而为了获得覆盖较高绝对收益目标的投资收益，错配成了解决行业负债成本过高的一个不得已选择。对症之后方可下药。在破局资产荒的问题上，解决负债端的“不能承受之重”才是关键所在。已经进入零利率甚至负利率时代的一些国家的保险同行们，更加深有体会，已经在负债端的产品创新、产品设计优化上走在了我们前面。德国安联集团首席经济学家迈克尔•海瑟博士最近来中国时也和媒体谈到了这一点，比如，一些欧美保险公司近年来加大力度推投连险、变额年金等新型保险产品。这些保险产品的投资风险由客户承担，保险公司从中主要赚取管理费，因而对保险公司的成本消耗、资本金、偿付能力的要求都较低，公司盈利模式也逐步从利差向财富管理费转变，后者模式往往更稳定、更持久。这种产品创新在一定程度上的确能缓解资产荒问题，但摆在国内保险公司面前的一个现实问题是，这类产品主要用于满足中高端客户在养老、理财上的需求，是典型的“高风险、高回报”产品，客户群体主要是具有较高风险承受能力和一定资产的消费者，但受国内资本市场大起大落的影响，这类与权益投资唇齿相依的创新保险产品始终属于“小众产品”，发展十分缓慢。以投连险为例，一组行业数据显示，2010年至2015年，投连险的规模保费在人身险总保费中的占比，始终徘徊在微弱的1%至3%之间。当然，创新的过程并非是一蹴而就的，海外人身险市场的产品盈利模式也在慢慢从传统的利差、费差、死差这三差模式向三差与管理费的混合模式转变。事实上，这种转换的过程，也是保险业从单纯的产品供应商思路向渠道服务思路的重大转变。破局资产荒难题，从负债端、资产端同时入手，目的是将错配缺口控制在可掌控的合理范围内。而对于如何将错配风险降至最低，近年来业内不少专家学者都有过研究与讨论。两个多月前，交银康联人寿总裁张宏良曾根据公司的成功经验发表过公开观点，他认为保险行业的资产负债管理应步入主动时代。“寿险企业的主动资产负债匹配管理是要建立资产端、负债端的良性互动，在配置模式上，根据业务发展匹配资产运作，同时也使资产配置提前介入产品定价和开发。在不同的利率周期下，采取阶段性资产配置策略，形成资产和负债久期的动态匹配。”而在过去，保险公司的资产负债管理往往较为被动。主要表现为：一方面，不顾资产端的风险限额、在负债端一味地做大规模来倒逼资产端，这是典型的“负债驱动资产”模式；另一方面，仅根据资本市场和资产项目状况，要求负债端短时间内积聚大量现金流，这是另一种“资产驱动负债”模式。但是在这种被动、单向驱动模式下，经济的周期性波动带来了市场各类资产的周期性变动，这种波动对寿险企业的资产价值会带来较大冲击，影响偿付能力。因此，将投资周期拉长，在十年或者更长的时间内来看，就需要主动地顺周期管理资产类别和配置比重，要相对审慎、动态地将资产端和负债端进行匹配，以更好地穿越经济周期。
