编者按

10月17日，由新浪财经与慧保天下与联合主办的“的2025 ESG全球领导者大会·资管专场”在上海举行。本次闭门会议汇聚了保险资管行业的顶尖力量，包括头部大公司、银行系险企、外资合资与民营机构四大类主体，围绕“低利率周期与科技革命下的资产配置战略重构”主题，共议保险资管如何打破传统路径依赖，构建兼具风险可控、收益稳健与服务实体能力的资产配置新生态。
 
在利率持续下行、资本市场波动加剧、会计准则切换的多重约束下，保险资管行业正经历一场从理念到策略的全面重塑。本文将结合圆桌讨论的核心观点，聚焦于利率走势、久期匹配、红利策略、收益考核指标四大关键议题，以飨读者。
 
“这是保险资管最好的时代，也是最坏的时代。”华泰证券非银首席研究员李健如此形容当前复杂的行业状况。
 
复杂之下，矛盾凸显：总投资收益高（年化6%-7%）与净投资收益率低（约3%）形成巨大反差，红利资产估值升高后是持有还是卖出，管理层强调资产负债匹配与绩效考核仍关注短期排名带来的投资行为扰动……
 
矛盾是客观的、真实的，操作是主观的、具体的，从大家的讨论可以看到，行业共识不再，分野正在发生：
 
从关注锚点看，有人锚定利率水平，有人锚定曲线形态，有人锚定尾部风险；
从机构特性看，求稳、求收益、求生存，分别可以概括头部、中型、民营机构的核心诉求；
从策略路径看，有的是进行战略配置并保持灵活，有的直言匹配有限需靠交易获取收益，有的注重动态调整驾驭周期。
 
普适的“最优解”不再存在，利率的迷雾仍将继续，或许，一家机构都必须基于自身对宏观的认知、负债的成本与久期、资本的约束以及股东的诉求，来构建一套独特的投资哲学和战略体系。
 

利率走势研判不一：或继续下行至1.3%，或逆转陡峭上行，但担忧挥之不去

 
这些表象矛盾的根源，都指向资产端那个最核心、最基础，却也最扑朔迷离的变量——利率。但对于这颗“北极星”，大家已不再能形成共识，研判的方向也大不相同。
 
有头部大公司的人认为，市场对利率将维持低位震荡有共识，但对底部位置分歧显著。部分公司认为今年三月已是利率底部，因而大比例布局股票、缩短债券久期；另一部分则认为经济处于振荡期，利率可能进一步下行至1%-1.5%，因而选择维持甚至拉长久期。
 
但该高管认为，这个底部的变化来临或许也不会太快，他表示，“当前极窄的波动区间（10-20BP）难以持续，市场将面临方向性选择并伴随更大幅度振荡。”这样的判断下，该公司未来的重点策略就变成了看股做债——对债券投资风险偏好在下降，未来股票的配置优势仍然强于债券。
 
同样认为利率将会有大幅变化的合资险企代表，在此看水平、看波动之外，还提出了一个更为结构化的担忧：“我更担心的不是整体利率水平的涨跌，而是利率曲线的陡峭化。”由于寿险资金多配置30年以上久期债券，过去多年的利率极限扁平化若被打破，曲线正常化将对报表产生巨大冲击。
 
一位民营机构的高管，则更担忧长期的“尾部风险”：“虽然大家认为利率下行是趋势，但金融市场预期常会出错。”他担心三五年后通胀预期上升导致长端利率曲线抬升，对持有至到期资产（AC、OCI科目）的报表影响巨大。
 
这两种担忧中，都包含了对利率逆转变成上行的概率，但有银行出身的高管以其跨视角的认知做出明确判断，且判断较为悲观——利率会继续下行，“1.65%、1.6%的利率底线可能支撑不住，悲观预期下或下行至1.3%。”
 
无论是“大公司看跌，小公司看涨，中间派看不清”，还是不同背景带来的不同视角，这背后，更重要的是不同类型险资的负债结构、历史仓位与考核导向在投资观上的映射。
 

久期匹配难题：利率预判驱动久期决策，交易增厚收益、“主动缩表”各出奇招

 
在低利率与收益压力的双重压力下， “资产负债久期匹配”原则越来越重要的，但在“收益性、安全性与流动性”三角下，如何做好权衡、如何选择方向，成为每一个公司绕不开的课题。
 
有头部寿险资管公司高管明确表示，灵活且稳健的配置是应对利率走势的关键，其指出，久期策略本质上取决于对长期利率的预判。如果认为长期利率下行的趋势并未改变，当前的波动只是短期反复，那么就应该优先进行久期匹配，以避免未来再投资收益率持续下降。反之，如果认为经济能够走出通胀，长期利率很快会反转上行，那么就不必急于配置长久期资产，可以等待短久期资产到期后，以更高的利率进行再投资。
 
同时，该代表提出，保险资金在追求收益性的同时，必须兼顾安全性与流动性。因此，即使判断利率可能反转，也不会让资产或负债的久期缺口过大，仍会配置一部分长久期资产，以缓解负债端的压力，防范久期错配风险失控。
 
也有银行系高管另求出路，旗帜鲜明地表示：“如果票面利率无法匹配负债成本，那么单纯的久期匹配意义有限，只能通过交易来增厚收益。久期匹配作为大方向是正确的，但若不做任何主动管理，那必然会产生利差损。”
 
并且，他对利率走势持明确的悲观态度，他从融资需求角度论证利率难以上行，并指出险资面临严峻的优质固收资产荒，在融资需求不足的背景下，利率大幅反弹是不现实的。当然，他也没有否定久期匹配的意义，尤其是如果利率进一步下行，负债端成本也随之下降，二者可能会找到一个交汇点，从而实现匹配。
 
第三方资管公司的代表，从行业观察的角度，提供了“周期驾驭派”的视角，他认为长期利率是在周期波动中下行的，而不是持续单向下降。尤其是中国每一轮的利率周期都是受需求、供给、产能的收缩和放大所带来的通胀、通缩反复交替所影响。放到当前来看，那就是随着需求增速的放缓，这种交替导致的通胀高峰所引起的利率高峰是会下降的；利率波动减弱、高点下移，那么从通缩到通胀的时间可能会拉长。
 
“在利率水平很低时，波动对组合的伤害可能很大。”因此，他主张确定一个长期的战略久期，并在此基础上根据边际变化和经济周期来调整久期缺口。
 
一家中小民营险企高管，则从自身机构所面临的挑战和约束出发——面临资本金压力、增资困难等挑战，因此，在此背景下，他们“在注重资产负债匹配的同时，也比前几年更侧重通过交易来增厚收益”，甚至通过“主动缩表”来为后续解决问题腾挪出空间。
 

红利策略不断升维：关注稳定的分红收益，更关注大类资产配置、动态灵活交易

 
在低利率的同时，新会计准则的实施也很大程度上改变了险资的投资行为，其通过改变游戏规则，重新定义了什么是“好资产”“好投资”。在这场变化中，红利股无疑成为了最闪耀的明星。
 
但在红利股的配置成为普遍趋势的同时，该类资产的估值水平也持续上升，其潜在风险也逐渐暴露，价格回调的可能性不断变大。因此，当前重新思考红利投资的内在逻辑与配置理念，具有重要意义。
 
头部险资认为，“从中长期维度来看，只要高股息资产的收益率显著优于债券，从资产配置比例角度考量，它就是权益投资的重要方向，在未来大类资产布局中继续占据关键地位。”即便估值抬升，从股债收益比看，红利资产仍具优势。当然，作为头部，其在过去几年已较早布局高股息投资领域，并形成相当规模。
 
这代表了一种不拘泥于短期估值、从大类资产配置高度进行战略布局的思维方式。但一些中型公司会拆分的更细，例如，合资险企的高管就将红利投资解构为三个维度：一是会计确认方式（OCI、TPL或举牌）决定投资逻辑；二是不同市场的资产属性（A股与港股为两种差异巨大的逻辑体系，需区别对待）；三是资产类型划分至关重要（金融类与非金融类红利品种的内在价值和风险特征差异显著）。
 
据此，其提出三点策略，一是若机构不敢以交易性金融资产（TPL）形式承接股价波动，则同样应避免通过OCI或举牌形式配置红利资产，否则可能面临策略反噬；二是重点关注港股红利机会，港股中存在大量估值极度低估的优质公司；三是挖掘实体类非金融红利公司的配置价值，这类资产可作为一级股权、非标资产乃至城投债的优质替代品。
 
第三方资管公司由于没有负债约束，则更注重从股票投资本质审视红利策略，强调灵活交易——通过“涨卖跌买”实现动态调整，同时享受可观股息收益。对于当阶段性红利估值过高、收益率偏低时，他建议，结合宏观环境变化灵活调整策略——适当降低收益率要求，同步提升对增长性的考量，实现从纯防御型红利向均衡配置的过渡，避免在低收益环境下过度集中于单一防御品种。
 
“对红利投资的核心关注放在分红收益的稳定性”，这一观点来自于银行系险企的代表，他表示，他们对红利投资是战略配置的视角，短期估值波动并非关注重点。
 
当然，红利也不是投资的唯一，虽然在成长股方面，险资尚未形成显著优势，更多呈现跟随策略特征，但有高管表示成长赛道必须积极参与——既是把握未来的关键，也是认知变现的必要途径。在具体操作上，其也明确表示“计划在明年逐步提升成长股配置比例，形成价值与成长的均衡布局。”
 
也有高管是从负债出发看红利投资，正因为保险资金负债端刚性、追求绝对收益的特性，所以，他的投资策略仍是偏重于红利股——“无论市场环境如何变化，红利股都将是保险资金的重要配置品种，这是由资金属性和监管要求共同决定的战略选择。”
 

指挥棒之变：影响利润的总投资收益率仍是重点，净投资收益率考核要求在加强

 
市场环境和资产配置逻辑的变化之外，有关绩效评估的指挥棒也会随之调整。在“净投资收益率”与“综合投资收益率”之间，谁又是重点？总体来看，影响利润表现的总投资收益率，仍是管理层关注的核心重点。
 
头部险企的高管表示，随着明年全面切换新准则，“对净投资收益率的考核要求正显著加强”，但权重上“综合投资收益率仍占据更重要位置”，也侧面体现出行业在收益追求与稳定性之间的平衡。
 
而民企代表则从管理层的视角出发，明确管理层更侧重直接影响公司利润表现的总投资收益率。但总体而言，建立了相对平衡的三维KPI：总投资收益率、行业比较、综合投资收益率排名。但他也明确表示，在新准则环境下，如何科学评估保险公司投资绩效，仍是需要行业共同探索的课题。
 
另一家同样更侧重综合投资收益率的公司代表，从指标本身出发，认为净投资收益率在某些情况下可能受到人为操控的影响，且不能全面反映投资表现。同时，从偿付能力普遍承压的行业现状来看，如果仅净投资收益率表现良好而综合收益率不佳，会对偿付能力充足率产生不利影响。